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如何对企业进行估值?

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如何对企业进行估值?

估值是资本市场常见的一个问题,企业在做股权融资时需要考虑自身价值,在做收购时也需考虑对手方的价值。同样地,如何给企业估值也投资人及中介机构经常面临的问题。市场上,公允的估值算法均以现金流来衡量,即企业未来能给投资人带来多少现金流量。假设我给你投资1000万,如果未来现金回报为2000万或者更多,则认为这个企业价值大,反之则价值小。

估值方法

目前,企业估值包括现金流贴现法(Discounted cash flow,DCF)与相对估值法。相对估值法中又包括市盈率法(P/E)和企业估值倍数法(EV/EBIDTA)。

01

现金流贴现法(DCF法)

DCF法,是一个被全球投资界广泛认同的重要投资分析方法。在进行实际投资决策时,可通过尽职调查预测企业未来的现金流,并将风险评估纳入分析,选择合适的贴现率,将未来的现金流进行折现计算得出其现值,即企业价值。

DCF法的公式:

其中,V为目标企业价值,CF为第t年的预期自由现金流量,TV为终值,n为预测期,i为贴现率。贴现率又称资本成本,因贴现率代表了投资者若把资金投资于资本市场上同等风险资产可得到的收益率,所以贴现率等于资金在资本市场的机会成本,可知风险与收益率i有正相关的关系。

在DCF法中,企业的价值受2个因子影响,即未来的持续盈利和风险系数,具体表现为企业的成长性及风险性的判断。例如,持续增长率分别为15%与30%,对企业的价值影响就非常大。

实践中,也存在DCF法未被滥用的情况。某家上市公司要收购一家标的企业,一般的流程仅为:双方简单接触,商议谈判价格,聘请中介机构(分析师、评估师等)运用DCF法把各参数调整为双方之前商议的谈判价格。因此,导致DCF法的作用并未得到充分发挥。

虽然,DCF法有上述提及的问题,但其仍是企业价值分析的重要工具。通过DCF法,投资者可大致清楚企业的价值来源,当出现问题时,可回顾分析当年判断失误的地方。比如,判断失误可能是分析系数错误、盈利预测错误、抑或盈利预测中收入判断或毛利判断错误。另外,DCF法最大的优势是防骗功能,了解该法后不会被人用其来忽悠。

02

相对估值法

相对估值法包括市盈率法(P/E)和企业估值倍数法(EV/EBIDTA),其中EV/EBIDTA法在国外较为常用。P/E法是DCF法的简化,其通过先行确定公司的市盈率(P/E倍数)以及预测的盈利水平来估算企业价值,即企业价值=估计盈余×市盈率。在P/E法中,企业未来成长性越好P/E倍数越高。例如,标的企业恰逢准备上市,投资人预测未来盈利空间较大、风险较小,则P/E倍数可能会给到15。若转换成DCF法,则是选择的企业风险系数变小,愿意用较低的折现率来对企业进行估值。由此,我们可以看出P/E法与DCF法在理论上是一脉相通。

另一种常用的方法叫EBIDTA法,其更接近于DCF法,在国外使用较为普遍,且更能反映企业的现金概念,被操纵的空间相对小一点。

相对于P/E法中将所有因素都综合起来的净利润指标,EBIDTA法则剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化以及长期投资水平等非营运因素的影响,更能直观地展示企业主营业务的运营绩效,使投资者更能准确把握企业核心业务的经营状况。然而该法也存在一定缺陷:首先,使用该方法要求企业需要稳定;其次,由于政府对部分企业实行税收减免等政策,可能造成EBIDTA相同的两家企业的实际净利润水平相差甚远。

估值中的误区

01

只考虑利润不考虑倍数

许多企业为了获得高估值,强行对赌高业绩,致使企业将面临一定的业绩压力。如果企业本身不错,其实完全可以商谈P/E倍数。比如,别的企业P/E都是10倍,但好的企业可以要到12倍的P/E,则企业同样对赌一千万,后者对企业更为有利。但在实践中,企业更多的是选择在利润给予上更高的承诺,其实这对双方都是不利的。

02

既考虑P/E又考虑净资产

现实中,许多企业家希望获得10倍的P/E加上无形资产的价值。但实际上,无论是DCF法还是P/E法中,企业未来的现金/盈利折现中均体现了,P/E和净资产两者是相互排斥的。

03

在考虑估值时,对比不具参考性

许多企业家不考虑企业的实际情况,盲目地与上市公司的P/E倍数作比较。其实,企业除了缺乏上市公司具备的优势之外,还应明白上市公司处于稍有虚高的二级市场,而自身是在相对理性的一级市场。

04

投资框架协议的靠谱性

在谈估值时,企业家以众多框架协议作为谈判依据,但其实协议的效力极低。虽然,企业家可以以此作为谈判手段,但不应被这些条款所蒙蔽,企业需明白在一级市场,投资人观望得多,下手得少。

2016年环保并购案例估值分析

对2016年一些环保行业的并购案例分析发现,整体估值相对较高(表1)。

表1 2016年环保行业并购案例估值情况

上市公司
并购标的

并购财务及估值

2015年净利润

2016年预测净利润

估值

上年PE

当年PE

宝馨科技

洁驰科技1

40003

7000

10800

27

15.4

东方园林

中山环保

5113

8520

95000

18.58

11.15

润邦股份

正洁环保2

204

2700

38200

187

14.14

天壕节能

赛诺水务

2500

5000

88000

35.23

17.6

津膜股份

凯米科技

3328

6000

100700

30.26

16.78

注明:1此并购后因估值问题夭折;2此并购当年业绩难以实现,改控股为参股;3预测业绩。

从上述几起典型案例,我们可以看到并购标的企业2015年业绩大约在3000万左右,属于勉强符合IPO条件,但估值相对较高,PE约30倍左右,2016年预测PE也在15倍左右。

01

润邦股份收购正洁环保案

正洁环保成立时间短,历史业绩十分单薄,公司对未来做出极高的增长承诺。上市公司以3.8亿的价格进行收购。后面由于上市公司券商受到证监会处罚,并购时间拖长。时间推迟后,正洁当年对赌业绩完成都存在重大问题,润邦无奈改并购为受让。离谱的业绩承诺与较高的估值,对于上市公司来讲不但不能有效提升股价,甚至不能提升每股收益。

如果润邦强行收购了正洁,就会出现当年业绩预测有较大差距,巨大减值准备可能直接吞噬公司一年业绩,而在资本市场上将留下很糟糕的信用痕迹。我们相信双方在收购的时候,都有一些良好的预期。笔者参加了润邦的推荐会,发现正洁的大股东略显稚嫩,对整个收购理解不透彻,导致的结果就是没能完成业绩,还好上市公司厚道,还能获得融资,否则可能企业生存都会出现问题。如果当初估值能更加合理一些,当年业绩储备更多些,会有不同的结果。每个交易背后都有很多原因,我们不能一一揣测得到,但一些共性的问题值得我们思考。

02

宝馨科技收购的洁驰科技案

该案问题很多,最主要的是上市公司估值较上一轮投资者大幅提升。洁驰历史业绩并不优秀,在投资人进入后甚至出现过亏损。上市公司收购前半年估值仅4个亿,上市公司却以10.8亿的估值收购。无论什么样的解释都十分苍白无力。

我们试着去揣摩背后的动机,项目可能是受到了小股东的影响,许多投资机构进去就是套利。这个时候会算计一个收益风险比,既希望交易成功,同时又希望该笔收益能够获得足够的超额收益。项目收购成功了,成功案例效应将十分明显,如果失败了,不过继续放在账上而已。该案后因估值差距较大(极有可能当年业绩没能完成),交易取消。

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